【大类资产配置周报】“铜博士”能反弹多远?

明明债券研究团队 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形…

明明债券研究团队
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿使用本资料。
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投资要点
铜:供给因素对铜价波动贡献趋弱,需求方面改善空间不大,铜价反弹的天花板较低。(1)供给:即便是上半年诸多罢工发酵,对于铜价的波动也并未产生趋势性影响。2018年1~5月全球矿山产量同比增加5.7%,精矿产量同比增加5.5%,主要的增长在最大铜矿生产国智利,总体来说上半年铜矿没有重大供给中断,增产与减产大多相互抵消。(2)需求:中、欧、美三国或地区需求最重要,占比超过70%,2018年1~5月全球铜消费增加1.1%,其中主要增速在中国4%,印度与欧盟的需求略有增加,但日本与美国需求有所下降。(3)库存方面,由于季节性因素与铜价深跌,多头逐步退场,各大交易所库存合计43.80万吨,大大低于5月高点的70万吨。
下游需求看中国,中国需求看电力。工业设备与电子设备、电网与通讯建设两大板块的铜需求占比72%。建筑和普通资本开支项目只占铜终端需求的7%。中国对铜的下游消费结构,电力投资占比在45%~50%。近年来中国的电网、通讯等投资偏低:(1)电力相关投资完工进度偏低,截至8月恐只完成全年50%~60%,带动铜材需求滑坡,叠加2018年原本偏低的国网规划,电力投资在年内恐都不会有看点,因为电网、电源基本建设投资规划主要以国网为准,年内增幅空间不大,国家电网规划2018年固定资产投资5228亿元,仅比2017年增加162亿元。如果要看到电网投资转暖,预计还需要等到明年诸多规划重启。
四季度商品展望:电力投资仍然偏低,铜价反弹的天花板可能很低。我们对未来的基建资本金约束看法略偏乐观,基建类型资本开支会有所反弹,黑色系产品的环保加码与供给收缩的逻辑会逐步切换到需求扩张。但此类需求对铜材拉动有限,如果电力电网投资不能回暖,则铜价的反弹仍为情绪带动,预计反弹后很有可能重回下行通道。若看好基建转暖带来的投资反弹,又担心经济不达预期,则增配螺纹品种资产的同时低配铜类资产。
商品:上周南华综合指数收于1437.21点,周变动1.22%,月变动-0.57%,除农产品外其余商品市场均有不同程度上涨;黑色板块价格上涨,基差收窄;吨钢产品利润下降,成本端铁矿石方面,铁矿石价格稳定,期现基差走扩;双焦方面逐步迎来需求旺季,价格持续上升;金属方面价格回升;原油方面油价小幅上涨;农产品方面受贸易摩擦影响价格不确定性较大。


正文
今年以来,铜价内盘外皆不乐观,波动向下。1~3月为开工淡季,铜价不温不火,3月份开始中美突发贸易摩擦,中美经济的需求预期大幅滑落,LME铜从高点的7100美元/吨跌到6700美元/吨,3~4月期间跌幅6%~8%。5月后,贸易谈判趋稳,秘鲁铜矿罢工扰动,铜价有所反弹,但好景不长。贸易摩擦持续发酵,全球需求相对萎靡,供给的波动对铜价影响偏弱,铜价一度冲高回落。
上周,随着基建预期有所提高,连续超跌的铜价略有反弹,但强度和力度仍有待观察。是否能有持续的反弹还看后续真金白银的需求订单,那2018年第四季度,铜价是能企稳反弹,还是回归下行通道?
供给、需求、库存回顾:供给平稳,需求羸弱
短期来看,供给因素对铜的供需情况影响不大,即便是上半年诸多罢工发酵,对于铜价也并未产生趋势性影响。2018年1~5月全球矿山产量同比增加5.7%,精矿产量同比增加5.5%,主要的增长在最大铜矿生产国智利,增产13.5%,增产较多的原因在于去年同期2~3月份Escondida罢工导致去年同期基数较低。总体来说上半年铜矿没有重大供给中断,增产与减产大多相互抵消。
需求方面,中国、欧盟、美国的分布与弹性最为重要,中、美、欧合计占比超过70%。2018年1~5月全球精炼铜消费增加1.1%,其中中国是主要的增速贡献值,中国铜消费净增速在4%,净进口量增加16%,其他的铜消费主要国家中,印度与欧盟的需求略有增加,但日本与美国需求有所下降。
库存方面,由于季节性因素与铜价深跌,多头逐步退场,各大交易所库存与5月高点大幅降低。截至9月20日,三家金属交易所(LME、COMEX、SHFE)铜库存总量为43.80万吨,大大低于5月高点70万吨,目前已经接近4年内较低的库存水平。一方面由于季节性因素,另一方面由于铜价连续下跌,多头逐步退场。
游需求看中国,中国需求看电力
展望未来的供给与需求,供给端的弹性偏小,扰动更多的是海外罢工等小事件,中、美、欧三地的需求弹性更为重要。从铜的终端消费来看更应该关注工业设备与电子设备、电网与通讯建设两大板块投资需求的边际变化,两者供给占比高达72%。与黑色系不同,建筑和普通资本开支项目对铜材的需求很少,只占比在铜终端需求的7%。所以钢铁会被称之为资本开支型大宗商品,铜与铝往往会被定义为运营支出类大宗商品,与制造业的关系更为紧密。
近年来中国的铜需求持续偏弱,对铜的基本面带来较大拖累,归根结底在于电网、通讯等投资偏低。具体到中国铜的下游消费结构,电力投资占比在45%~50%,消费电子在14%,汽车与制造与家电分别在16%左右,建筑类需求不到5%。
展望未来:(1)建筑类需求相对稳定,但相对平稳边际贡献不大;(2)购置税取消后,汽车产销趋于平稳;(3)空调等地产后周期类大型家电销量难有起色;总体来说无论从存量上还是弹性上,对铜的下游需求影响都不大。所以关键还是看跟电网、通讯等相关联的铜线和相关线材未来的需求弹性。
电力相关投资完工进度偏低,截至8月恐只完成全年50~60%,带动铜材需求整体滑坡。2017年的电源+电网投资为6911亿、电力与热力固定资产投资为2.21万亿。那么2018年过去三个季度,这些投资完成进度怎么样?截止2018年8月,电网投资2803亿元,同比下降13.7%,电源基本投资1302亿元,同比下降10.9%。如果按照国网全年规划5228亿元校准,则目前电力投资恐怕只完成全年的57%左右,电力与热力固定资产投资同比下降18.1%,2018年1~8月投资额仅有1.17万亿,为去年全年的53%。

截止目前的完工进度叠加2018年的本来偏低的国网规划,电力投资在年内恐都不会有看点。按照国家电网对2018年的投资展望,固定资产投资5228亿元,仅比2017年增加162亿元,电网投资4989亿元,仅比2017年增加135亿元。电网、电源基本建设投资规划主要以国网为准,增幅的空间不大,如果要看到电网投资转暖,预计还需要等到明年的特高压电网、火电投资、充电桩等投资规划重启。
四季度商品展望:电力投资仍然偏低,铜价反弹的天花板可能很低
严格来说,不存在一个抽象的“看多商品”这一个结论,因为商品中各个子板块经常是互相矛盾的。宏观经济是否企稳,也不会对铜、黑色永远保持同涨同跌的影响,因为我们从去年发现,螺纹与铜的走势明显背离,在于黑色的涨价并非源于宏观的需求,而仅仅是针对黑色这一品种供给的压缩,同样如果宏观需求触底反弹,那结构差异也会影响两者的走势。
随着今年的地方政府专项债加速发行临近结束,资金会进一步下放。一方面我们认为后续可能有其他品种增发以缓解目前基建资本金不足因素;其次我们对地方政府债务处置的方向偏乐观一些,地方政府的债务压力会相对缓解。所以我们对四季度的资本开支稍偏乐观,基于以上假设对四季度大宗商品展望:
(1)黑色:环保加码与供给收缩的交易逻辑逐步切换到需求扩张,螺纹钢活跃合约在4100~4400元/吨盘整,预计未来黑色价格仍会稳中有上;
(2)铜:托底经济的基建投资中,对于铜材拉动非常有限,如果电力电网投资不能回暖,则很有可能看到铜价更多的是被宏观复苏的预期情绪带动,而很难看到真金白银的需求落地,铜价顶部的约束很强。沪铜很这一轮情绪反弹从46940元/吨反弹到49740元/吨,预计后续很可能有所反弹后进入下行通道直到年底;
(3)原油:主要交易的仍然是供给逻辑而非需求逻辑,基于下半年中东地缘环境进一步恶化原油供给,沙特增产能力有限,原油仍有上行空间;
(4)黄金:地缘风险对原油影响较大,但预计接下来的地缘风险,皆不会形成对美国本土或者美元指数带来直接影响,黄金仍然难有实质的避险需求。
若看好基建转暖带来的投资反弹,又担心经济不达预期,则可尝试做多螺纹的同时做空铜的配对交易。如果资本开支发力如期到来,缺乏电力投资下,螺纹弹性较之铜会更高;若信用扩张与公共部门信用扩张仍姗姗来迟,增配螺纹资产同时低配铜类资产则可以抵消宏观需求的下行。 对冲比率上,考虑到宏观需求因子的驱动,则螺纹与铜的关系会回到2010~2016年的逻辑。2016年以后,因去产能与环保的因素,铜与螺纹钢走势背离,相关系数在-0.32,我们认为可能会纠偏为一定的正相关,但不会太高,会回到0.3~0.5左右,那螺纹:沪铜的的对冲比率可以根据此假设动态调节。


市场回顾
外汇市场:欧洲经济企稳,美元指数小幅下行
上周(9月17日-9月21日),美元指数大体下行,全周从94.9766走低至94.2118。上上周美元指数整体呈震荡小幅下行。上周二,美加Nafta谈判再现波折,美加二国就奶制品发生较大分歧,美元指数随之波动。美元指数后续走势需要密切关注美联储加息与美加谈判结果。欧洲方面,9月20日,英国8月零售销售数据公布,表现不俗,因此英镑上周相对美元上行0.05%;日元方面,欧洲经济企稳,全球避险情绪好转,日元作为避险货币兑美元下行0.41%。
上周美国国债短端、长端债券收益率都持续上行。全周来看,1年、3年期国债收益率周五收于2.60%和2.89%,较上上周五均上行。5年期从2.9%略微上行5BP至2.95%,10年期国债收益率从2. 99%上升至3.07%,30年期国债期从3.13%走高至3.20%。欧洲方面,欧洲经济企稳,风险情绪好转,10年期德国国债收益率从0. 43%走高至0.46%,10年期法国国债收益率从0.767%走高至0.78%,10年期意大利国债收益率则从2.808%走低至2.84%。欧美债券市场变动与上上周相近。
上周,美股大体上行,道琼斯工业指数周涨2.25%,标准普尔500指数周涨0.85%,纳斯达克综合指数周跌0.29%。上周一,美股收跌,道指跌92.55点,标普500指数跌16.18点,纳指跌114.25点,其中科技行业巨头全面下跌。上周五,美股收盘涨跌不一,道指连续第二日创盘中与收盘最高纪录,但消费品及科技股的下跌令大盘承压。上周欧股全面全面上行,英国富时100指数周涨2.55%,法国CAC指数周涨2.65%,德国DAX指数周涨2.53%。上周一,欧洲股市小幅下跌,英国富时100指数下跌0.03%,法国CAC 40指数收跌0.07%,德国DAX指数下跌0.23%。上周五,欧股继续全面上涨,其中德国DAX 30指数收涨0.85%,法国CAC 40指数收涨0.78%,实现当周四连阳,英国富时100指数收涨1.67%,实现当周三连阳。
人民币汇率走势:美元指数走弱,人民币总体走强
上周(9月17日-9月21日),上周二美加Nafta谈判再现波折,美加二国就奶制品发生较大分歧,同日,发改委召开发布会称,基础设施领域补短板力度还将继续加强,稳投资还将持续加码,人民币有所走强。具体而言,离岸人民币CNH/USD上周五录得6.85,在岸人民币CNY/USD周五录得6.84,一周分别升值221BPs和300BPs。上上周五1年期CNY NDF为6.9175,较上上周五升值140BPs。
股票市场:情绪边际修复
股票市场:情绪边际修复
关于股市:情绪边际修复。上周沪深两市在经历过较长时间的磨底后迎来反弹,各板块均录得不小涨幅,所有中信一级行业也均上涨。我们在周报中曾多次强调前期受内部、外部冲击影响市场处于持续磨底的阶段,短期内无需冒进、可静待转机出现。随着上周美国对中国贸易制裁的最终落地,其内容也与市场预期基本一致,推动整体情绪边际修复,当日市场便放量上涨。与此同时,上周发改委召开“基建补短板,稳有效投资”专题新闻发布会,进一步明确对基建的支持。该政策信号短期内可能需要时间消化,但相关信贷回升带动基建数据回升的趋势已基本确定,为后市表现提供一定支撑。另一方面,上周研发加计扣除的公布给研发费用占比较高的科技成长型企业后续盈利提供利好,建议关注相应板块。综合来看,短期内边际改善信号有望继续积累,市场风险偏好或出现改善,但中长期仍需静待社融数据、三季度企业盈利等关键数据形成直接支持。
沪深两市同向变动,转债正股涨多跌少。上周上证指数上涨4.32%,沪深300上涨5.19%,深证成指、中小板指分别上涨3.64%和3.90%,沪深两市日均交易额2704.42亿元,日均环比上涨12.84%。行业层面,中信29个一级行业中全部上涨。其中食品饮料(8.16%)、餐饮旅游(6.89%)、银行(5.84%)领涨。93支可交易正股中,除双环传动横盘、铁汉生态停牌外,76支上涨,15支下跌,其中安井食品(14.36%)、赣锋锂业(12.00%)、宁波银行(8.12%)领涨;再升科技(-5.42%)、中化岩土(-4.30%)、特一药业(-4.26%)领跌。
一级市场:截至目前本月共有9家企业发行IPO,融资总额为98.95亿元;八月共有6家企业发行IPO,融资总额为48.02亿元。本月共有9家企业发行增发,融资总额为208.78亿元;七月共有21家企业发行增发,融资总额为912.37亿元。
融资融券:上周五沪深市市融资融券余额8450.77亿元,上上周五为8534.30亿元,下降1.0%。
陆港通:上周陆港通资金流入合计30.87亿元,前一周资金流出合计3.04亿元;其中陆股通资金流入合计109.92亿元;前一周净流出38.55元。
市场情绪跟踪:上周A股市场日均成交量355.18亿股,较上上周增加95.38亿股;上周日均换手率为1.89%,较上上周上涨0.11%。
估值跟踪:上周五A股市场整体平均市盈率为16.27,上上周五为15.65,历史中位数为21.67;上周五A股市场整体平均市净率为1.67,上上周五为1.61,历史中位数为2.20。
转债市场:薄雾渐散兼四季度转债市场展望
转债市场成交量上涨,个券涨多跌少。上周中证转债指数报收于284.07点,周上涨1.34%;转债市场交易额61.23亿元,日均环比上涨0.43%;转债指数收于102.63点,周上涨1.32%;平价指数收于83.41点,周上涨3.72%。CB指数收于228.19点,周上涨1.35%;CB&EB指数收于231.00点,周上涨1.09%。上周在93支可交易转债中,除铁汉转债停牌外,60支上涨,32支下跌,其中机电转债(13.50 %)、兄弟转债(6.34%)、济川转债(5.19%)领涨,崇达转债(-3.05%)、康泰转债(-3.00%)、蓝盾转债(-2.60%)领跌。成交额方面,康泰转债(7.79亿)、光大转债(6.10亿)、机电转债(4.68亿)成交额居前。
上周转债市场受情绪边际修复拉动中证转债指数录得不小涨幅,但指数上涨的背后主要来自于权重银行标的不俗表现,其余多数标的实则乏陈可善,成交量也并未出现明显上升趋势。转债指数今年至今基本收平表现优于正股,个券表现分化进一步趋严,而上周股票市场开启放量反弹,市场整体情绪有所修复,但此边际改善短期还需一定时间传导至转债市场,因此我们站在当下时点从转债市场内生指标出发对四季度进行展望。三季度我们建议投资者可以更有耐心维持中性仓位,其背后的核心原因一方面来自于正股市场的持续波动,另一方面来自于转债自身偏高的转股溢价率,前期溢价率处于目标区间内具备充足短期弹性的个券数量一直维持在低位,且不少个券绝对价格偏高并未给投资者提供太多布局机会,而伴随着上周市场的修复,不管是整体股性估值还是满足目标区间的个券数量都有所改善,为四季度转债表现提供支撑。与此同时,转债整体绝对价格也维持在相对低位,在存在提前赎回线这一天然天花板的大背景下后市绝对涨幅空间充足,债性估值也于上周出现触底反弹迹象。另一方面,三季度受正股持续调整影响不少转债标的发布下修预案,其中也出现预案在股东大会上被否的案例。上周兄弟转债也大幅下调转股价,但从三季度下修转债的表现来看投资者对条款博弈的参与度有所降低,这也符合我们一直强调的条款博弈存在较高不确定性不需过度关注的观点。综合来看,我们对转债市场四季度多一分乐观,其背后主要包括三方面原因:一是股票市场的起稳、市场风险偏好有所修复,二是转债估值较前期有所改善,三是仍有不少正股资质较优的公司即将发行新券,为市场提供更多机会。落地至策略层面短期内整体策略上依旧无需冒进,具体仓位高低还需进一步观察弹性标的数量。但鉴于市场情绪有所回暖,边际上可以更加积极有为,值得一提的是当下流动性是重要的考量因素之一,因此大银行转债不失为主要的配置标的。四季度来看建议持续关注市场的获取beta的机会以及受益于研发费用加计扣除比例提升的相关板块个券。择券层面建议关注转股溢价率处于目标区间内标的以及新上市个券;具体标的建议关注三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、艾华转债、国祯转债、星源转债以及银行转债。

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